保持高速成长，领跑陶瓷行业。蒙娜丽莎集团股份有限公司前身为成立于 1998 年的樵东装饰， 是集科研开发、专业生产、营销为一体的大型陶瓷企业。2000 年，成功注册蒙娜丽莎商标； 2015 年，变更为股份制公司；2017 年 12 月，公司作为建筑陶瓷行业内首家 A 股上市公司在深交 所挂牌上市；2020 年，公司广西藤县生产基地全面投产，并签约成为杭州第十九届亚运会官方建 筑陶瓷独家供应商；2021 年，公司收购高安至美善德，进一步丰富产品品类，并优化华东地区的 产能分布。公司陶瓷产品定位中高端市场，旗下品牌蒙娜丽莎、QD、美尔奇都有较强的品牌实力。
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股权结构稳定，管理层控制权集中。公司实际控制人和一致行动人萧华、霍荣铨、张旗康、邓啟 棠，直接持 62.76%的股份，通过美尔奇投资管理合伙企业间接持股 2.46%，合计控股 65.22%， 公司股权集中度较高。其中萧华作为公司董事长，直接持股30.13%，为公司最终受益人。公司上 市前后，股权结构始终维持较为稳定的状态。公司以“美化建筑与生活空间”为理念，引入人类 艺术经典对旗下品牌“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”进一步向高端打造升级。
产品品类竞争优势强，坚持实用化创新。公司的产品主要分为陶瓷砖、陶瓷薄板、陶瓷薄砖三大 类，陶瓷砖可细分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖。产品被广泛应用于住宅装修装饰、 公共建筑装修装饰、家居应用、建筑幕墙工程、陶瓷艺术壁画等。2020 年，蒙娜丽莎推出了高强 超韧陶瓷板、透光陶瓷板、抗菌岩板等功能产品，在产品功能性方面进行了实用性创新。同时， 依托国家企业技术中心等创新平台，公司对银河星辰、罗马超石代、连纹背景墙等创新产品进行 了工艺升级、花色补充。
瓷质有釉砖收入占比稳中有进，近年来毛利率水平有所下降。2013-2022 年瓷质有釉砖的收入占 比稳步上升至 71.5%，逐步成为公司最主要的产品，主要是其丰富的图案和良好的装饰效果吸引 了消费者市场。陶瓷薄板/薄砖的收入占比也持续上升，截至 2022 年收入占比达 11.8%。瓷质无 釉砖收入占比持续下降，2022 年收入占比仅占 3.4%。陶瓷薄板/薄砖、瓷质有釉砖毛利率相对较 高，因此近年来公司提高这两类产品的收入占比，调整产品结构向高端化发展。2020 年毛利率的 整体下降是由于会计准则修订将运输费、切割费计入生产成本，导致成本上升。2021 年以后，随 着各项原材料价格提升，公司各类产品毛利率中枢进一步下降。
收入稳定性较强，销售渠道以国内市场为主。凭借优质的产品与服务，公司一方面与万科、保利、 中海等优质房企建立了战略合作关系，一方面积极拓展零售市政等渠道，有效应对地产风险。 2022 年营业收入 62.3 亿元，YoY-10.8%，相比地产数据大幅下滑，公司收入水平保持了相对稳 定。从地区分布来看，2022 年华东/华南地区为公司贡献了 30.3%/24.5%的营收，创收过半。国 内市场收入占比高达 99.5%，是公司主要的销售渠道。
期间费用率总体保持稳定，近年销售费用率下降财务费用率提升。近年来公司费用率保持相对平 稳，四项费用率合计在 20%左右，具体结构来看，公司近年来加大费用控制，销售费用率有所下 降，从 2019 年的 11.8%降至 2022 年的 8.3%。但产业链现金流趋紧背景下公司财务费用率也有 所增加，从 2019 年的 0.0%提升至 2022 年的 1.2%。研发费用率较为稳定，近年来一直维持在 3.8%左右。
行业规模承压，高质量发展任重道远行业规模整体承压，竣工修复有望带来回升
我国瓷砖行业经过多年高速发展，2021 年产量达到 88.6 亿平。我国瓷砖行业从 1979 年以来经过 多年高速发展，产量从 545.8 万平增长至 2021 年 88.6 亿平，42 年来行业 CAGR 达到 18.8%。 2016 年行业产量最高达到 102.7 亿平，随后随着新建房屋需求逐步减少近年来行业规模有所下降。瓷砖产量与建筑业竣工面积比值较为稳定，伴随着地产竣工回升瓷砖产量有望止跌回升。1998年 以前，每平米建筑竣工面积对应瓷砖产量从 0.3 平快速增长到 2 平左右，最高在 1995 年达到 4.4 平。随着行业供需逐步达成均衡，1998 年以后，每平米建筑竣工面积对应瓷砖产量稳定在 2 平左 右。因此1998年以来，瓷砖产量和地产竣工增速有较高的协同性。我们认为随着保竣工保交楼的 推进实施，近期（未来几个季度）地产竣工增速有望回升，对应带动瓷砖行业需求改善。
大行业小公司，头部企业优势明显
广东、江西、福建为主要产区，二手房消费占比逐年增长。从生产结构来看，我国瓷砖生产主要 集中在东南省份，其中广东、江西、福建产量占全国比重达到 25.5%、14.1%、10.9%，合计为 50.5%，超过全国一半。从消费结构来看，目前我国瓷砖消费还是以新房消费为主，二手房消费 和出口为辅。但伴随着我国存量房数量逐年增长，二手房消费呈逐年提升的态势，消费占比从 2010 年的 19.2%提升到 2019 年的 29.7%。
行业较为分散，头部企业市占率均较低。我国瓷砖行业较为分散，据中国卫生建筑陶瓷协会， 2021 年全国规模以上瓷砖企业 1,048 家，收入规模合计 3,457 亿元，平均每家企业收入仅 3.3 亿 元。蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居三家上市龙头2021年瓷砖业务收入占规模以上企业收入仅分 别为 2.0%、1.9%、1.5%。我们参照 2021 年蒙娜丽莎、东鹏控股、悦心健康、帝欧家居、箭牌 家居、马可波罗 6 家公司瓷砖平均单价，假设全行业销售单价 43.1 元/平，产量 81.7 亿平，2021 年全行业市场规模超 3,500 亿元。
按照企业市场影响力，瓷砖行业划分为三个梯队。按照企业市场影响力，我们认为瓷砖行业可以 分为三个梯队。第一梯队企业为全国龙头品牌，约 30 家，市场竞争能力强，定位中高端市场，占 企业总数约2%；代表企业是蒙娜丽莎、马可波罗等。第二梯队企业为区域强势品牌，约200家， 占企业总数约 10%；代表企业是嘉达陶瓷、顺辉陶瓷等。第三梯队为中小制陶企业，约 1700 余 家，占企业总数 88%，主要是规模较小企业和工厂，技术较为落后，缺乏自主品牌和渠道。市场 竞争能力较差，容易在激烈的市场竞争中被淘汰。
多SKU是管理痛点，高能耗是发展瓶颈
多 SKU 导致行业规模效应不明显。相较于防水、砂浆等材料，瓷砖装饰作用明显，为了满足消费 者不同的审美需要，企业也设计并生产了众多品类的产品，提高竞争力。SKU 较多导致同一条生 产线生产不同产品时需要进行调产转换；而市场对产品审美变化较快导致产品容易累积库存导致 效率下降。因此，装饰属性强品类多样化导致瓷砖行业规模效应较弱。
库存管理难，原燃料成本占比高。为了应对消费者多样的消费需求，瓷砖厂商往往需要对每种产 品都要保留一定的库存，这就需要很强的库存仓储能力。另外一方面，审美变化快经常会导致预 留的产品库存销售不出去，存货跌价准备常常会削弱公司营利。从财务报表来看，瓷砖在消费类 建材财务数据中呈现存货周转率低，成品库存高，存货跌价多三大特点。参照蒙娜丽莎招股说明 书，2014-2016 年，公司瓷砖销量合计 1.1 亿平，单平价格 48.4 元。2014-2016 年公司自产瓷砖 平均单平成本 34.5 元。
成本中燃料和材料占比 75.0%，人工成本占比 13.7%，制造成本占比11.2%。在材料和燃料成本中，坯料、釉料、电力、煤炭是四大重要组成部分，占比分别为 21.7%、14.7%、9.6%、14.2%。其中坯料主要是粘土制成，价格相对较为稳定。而釉料主要由 氧化锆等材料制备，正常年份价格也较为稳定。电力由政府定价，价格也较为稳定。相比之下煤 炭价格波动相对较大，因此煤炭天然气等能源价格波动是分析瓷砖成本的重要变量。
单平能耗为 5 千克标煤，能源价格变动对企业盈利影响明显。进一步分析公司成本结构，单平瓷 砖坯料和釉料耗用量分别为 31.9 和 1.2 公斤；耗电量 5.6 度，煤炭耗用量为 6.1 公斤；柴油和液 化气耗用量相对较小，全部能源合计折算能耗 5 千克标煤/平。参照公司 2014-2016 年能耗水平， 煤炭价格每上涨 100 元对应企业成本约提升 0.56 元/平，按 15%所得税率算，企业净利减少 0.48 元/平；若用天然气，则天然气每上涨 1 元，企业成本提升 0.64 元/平，企业净利减少 0.55 元/平。
存量竞争高质量发展是必由之路
产能大量闲置，政策引导行业产能优化。近十年来瓷砖行业产能长期处于过饱和状态，产能利用 率维持在 70%-80%的中低位水平，2016 年一度跌破 70%，行业产能浪费情况严重，亟待整顿优 化。2017 年中国建材联合会发布《建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能指导意见》，要求“十三五” 期间淘汰瓷砖产能30亿平方米，占总产能21.4%，行业产能利用率将提升至85%。政策催化下， 行业产能利用率出现了回升，但仍处于较低水平。2019 年中国建材联合会发布了《建材行业淘汰 落后产能指导目录》，明确提出淘汰年产 100 万平方米以下的瓷砖小产线，产能优化任重道远。
环保政策趋严，“煤改气”持续推进。根据国家发改委《节能低碳技术推广管理暂行办法》推荐 的排放因子，煤炭取 2.64 tCO2/tce，天然气取 1.63 tCO2 /tce，采用天然气代替煤炭可减排二氧化 碳接近 40%。双碳背景下，瓷砖行业“煤改气”势在必行。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计， 2020年全国陶瓷企业天然气使用率达53%，不同地区间“煤改气”进度差异较大，山东、福建等 产区天然气使用率已超过 90%，江西、河南等产区天然气使用率仍低于 10%。建材作为六大“双 高”行业之一，而陶瓷行业作为建材行业的细分领域，将继续通过“煤改气”实现绿色低碳发展。
燃料成本压力高增，中小企业逐步退出市场，行业更加集中。根据上文测算，单平瓷砖能耗是 5 千克标煤，若全用动力煤，需排放 16.8 kgCO2，参照 2023 年 5 月煤炭价格，燃料成本为 5.8 元/ 平；若全用天然气，则排放 6.7kgCO2，参照 2023 年 5 月天然气价格，燃料成本为 16.7 元/平， 提升了188%，减少10.1 kgCO2的代价是燃料成本提升了10.9元/平。燃料成本的提升不可忽视， 多数中小企业无法难以承受“煤改气”的成本提升，或将逐步退出市场，行业集中度有望提升。
参照海外瓷砖消费占比或将逐步下降，二手房翻新将成为重要需求来源。中国地面装饰材料以瓷 砖、木地板为主，美国更为多样。2018 年地毯/木地板/瓷砖/弹性地板占比为 44%/13%/14%/18%。 随着经济发展水平提升，国内或将同样经历地面装饰材料多样化的过程，在此趋势下瓷砖消费占 比或将下降。2017 年我国瓷砖需求中，新房/二手房/出口需求占比为 63.6%/27.5%/8.9%，尽管 二手房占比已经比 2011 年的 20.5%有所提升，但新房需求依然是主要来源。随着中长期国内存 量房规模持续增长以及新建建筑竣工面积持续回落，二手房翻新需求占比有较大提升空间。
渠道变革，消费属性加强是我国瓷砖行业的必由之路。新建建筑面积减少，存量房规模提升对需 求结构带来的另一影响就是渠道结构消费属性加强，工程属性减弱。以美国建筑涂料为例，根据全球涂料龙头宣伟年报，2020 年美国建筑涂料 DIY（零售渠道）需求占比高达 41%，是需求最大 的来源。重涂（不含 DIY）需求合计 42%，也高于新建建筑需求的 17%。目前国内装修建材渠道 依然以工程端渠道为主，未来渠道变更同样将成为我国瓷砖行业的必由之路。
参照莫霍克成长路径，国内瓷砖龙头还要经历渠道变革、单品渗透、并购扩张等成长阶段。美国 瓷砖行业规模并不大，但依然出现了全球第一的瓷砖龙头莫霍克。2021 年莫霍克瓷砖业务收入 43.1亿美元，YoY+10.0%。根据公司 2016-2020年数据，我们估算莫霍克瓷砖业务在美国国内市 占率约为 66%-68%，远高于国内龙头。而莫霍克实现长期的增长有赖于持续并购海内外优质资产， 2001-2020 年，莫霍克并购开支累计达 85.2 亿美元，随着持续并购，莫霍克实现多品类全球业务 布局。参照莫霍克成长路径，我们认为国内瓷砖龙头未来还要经历：1.渠道变革，加速竞争国内 存量市场；2.单品渗透，在相近建材品类中获取第二增长曲线；3.并购扩张，收购海内外优质资 产实现全球多品类业务布局。
产品销售同步开花，多措并举促进增长产品：科研促产品迭代，产能扩张进行时
公司自拥独立研发团队，科研创新实力强劲。公司长期从事建筑陶瓷产品研发、生产和销售一条 龙产业链，秉承“生产一代、 储备一代、研发一代”的发展战略，逐年加大科研经费的投入， 2022 年公司研发人员数量 559 名，占比 10.2%，研发费用 2.3 亿，引入国内外先进的研发团队和 设备，组建了完善的科研体系，具有国家认定企业技术中心，2015-2022 年期间共获授权各类专 利 675 项，在中国规模以上的建筑陶瓷企业中处于领先地位。装修风格转换加速，产品丰富紧跟市场需求。为了适应房屋以及体育场馆等公共设施装修风格转 换的加速，与其他公司相比，公司产品种类更丰富，产品更新迭代速度更快，在2021先后推出了 高强超韧陶瓷板、透光陶瓷板、抗菌岩板、高止滑瓷砖等一系列功能产品，在产品功能性方面进 行了实用性创新，适应市场的个性化需求，广泛受到了市场认可和好评，因而其营业收入多年保 持稳增，市场占有率逐年稳步上升，2018-2021 在规模以上企业中的市占率从 1.1%提升至 2.0%。
增强品类竞争优势，扩大营收利润。2020 年起公司在高强超韧陶瓷板、透光陶瓷板等一系列功能 产品方面进行了实用性创新外，由于岩板、大板在最近几年的现代砖里面成为热销品类，公司紧 跟市场“无大板，不大牌”的需求变化，加大了对于大板岩板的市场推广和应用，不断与岩板家 居企业合作，推出岩板家居定制化服务，引领设计风潮。得益于公司在大板岩板市场布局的领先 和以及该类产品较高的毛利率水平，公司近几年整体的毛利率位居建筑陶瓷头部企业前列。
扩大产能优势，为品牌赋能。为应对市场格局变化，保证销售业绩的稳定增长，公司进一步优化 产能布局。公司前期投资项目近几年陆续落地：2019 年底公司广西藤县基地一期一阶段 2 条产线 投产，2020 年一期一阶段共计 4 条产线完全建成投产。2021 年藤县一期二阶段 3 条产线投产， 西樵 3 条智能化产线升级改造完成，同时完成收购至美善德的 9 条产线，合计产能达到 37 条，产 线迎来大规模增长。目前藤县二期 4 条产线正建设中，未来全部投产则总产线数量将达 41 条。随 着产能快速扩张，公司生产供应日趋灵活，竞争力日益提升。
销售：“B+C”双渠道式并行，多措并举促销售
公司具有“经销渠道+地产战略”双轮销售模式，实现销售网络全覆盖。公司拥有经销渠道和工 程渠道两种销售模式，在经销端，公司主要采用买断式，运输等服务由厂家提供，经销商负责对 外销售；在工程端，经过多年努力，主要与大型房地产进行合作，公司目前已与万科、保利、中 海等多家房企建立战略合作关系。公司通过“B+C”双重销售模式，可以完全覆盖大到房地产和 小到个体装修户的各种终端需求场景。下沉零售渠道，创造多点赢面。得益于三四线城市多年开发沉淀，公司的经销渠道营收占比有所 提升，其占比在 2017 以后长期维持在 50%以上，在公司大力发展工程渠道的 2018-2019 年，经 销渠道收入增速仍在 13%以上，通过 C 端渠道的不断下沉，快速向乡镇级市场渗透，推动整个销 售渠道深入到县镇级市场，打通经销渠道，完善供应链体系，实现长期良好可持续性发展。
加强品牌营销与宣传推广，较好抵御行业波动风险。公司在近几年延续通过“大户外、大信息、 大支持、大形象”四大广告投放策略，在线下主要是通过飞机、高铁和 5A级景区等方式强化品牌 形象；针对疫情新态势，公司加强线上精准营销，充分利用天猫、京东和抖音等线上平台，同时 开展线上预售活动。与建筑陶瓷几家头部企业相比，公司无论是在常态化还是行业整体下行背景 下，收入规模都保持相对稳定。2022 年公司营收达 62.3 亿，YoY-10.8%，一定程度抵御了行业 风险。
继续增设门店数量，深挖三四级市场渠道。公司在营销网络方面，截至 2021 年底全国拥有 4,620 个门店，相较于其他头部公司虽然门店数量不多，未来公司仍将继续加大经销商和门店数量的建 设，向中西部空白市场渗透。此外，公司继续加强与强势地产商的品牌效应，从优采建筑陶瓷首 选率的数据可以看出，公司的首选率有所提升，在 2023 年公司以 20% 的首选率位于榜单第二， 进一步加强公司建筑陶瓷的品牌效应。
仓储：营销网格扩大，智能仓优势凸显
随着零售端和小 B 端拓展，传统仓库弊点凸显。为适应市场消费者结构的变化，SKU 要求变高， 公司每年增加终端覆盖密度，以实现提升市占率的目标。但目前，公司仓库分布在佛山、清远各 地，管理较为不便，且主要以租赁为主，每年租赁费用较高，年均租赁单价 142 元/平米。同时， 公司当前仓库的空间利用率不高，货物主要依靠人力装卸搬运，存取速度较慢，传统仓储模式已 不能满足未来业务规模增长的需求。
仓库租赁运输成本提升，智能仓库建设是在必行。近年来公司管理费用逐年提升，2022 年达到 4.5亿元，其中一部分就来自于仓储物流成本的提升。与东鹏控股在于缩短与大小经销商的距离和 降低运输成本的共享仓相比，公司在建的智能仓引进智能仓储设备，实现空间利用高效化、作业 无人化、仓库管理信息化。智能仓库建成后预计可减少 14.0 万平方米传统仓库的租赁，预计每年 可节省租金成本 1,656.4 万元，实现产品的高效运转。
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